文｜叶晨阳 顾翎羽怎么避免亏钱
编辑｜顾翎羽
上市满一年，影石创新（688775.SH）迎来了一道由别人出题的选择题。
6 月 11 日，占公司总股本 56.5%、约 370 亿元的限售股解禁，28 名财务投资人就此拿到退出资格。他们会不会减持、减得多快，和影石股价还撑不撑得住高度相关——而就在解禁前一晚的 6 月 10 日，影石发布首款手持云台相机 Luna Ultra，正面切入大疆主导的赛道；据市场消息，大疆双摄云台相机 Osmo Pocket 4P 将在四天后发布。影石解禁的同时，恰逢其与大疆在这条新增长赛道上正面相遇的第一周。
过去八个月，影石的股价已从高点近乎腰斩，市场正在对这家"增收不增利"的公司重新定价。而重新定价的锚，一定程度上系于新品类能否如期把"投入"变成"收入"。
截至 6 月 11 日收盘，影石股价报 163.39 元，高于 160 元的当日开盘价，总市值 655.2 亿元，年内已跌逾 30%。
56.5% 的解禁，谁会卖
6 月 11 日，影石创新 2.2656 亿股限售股上市流通，占公司总股本的 56.5%，其中首发限售股 2.1963 亿股，战略配售限售股 693.07 万股。解禁后，公司无限售流通股从 3280 万股增至 2.5936 亿股，流通盘扩大至原来的约八倍。按 6 月 10 日 163.45 元 / 股的收盘价测算，本次解禁对应市值约 370 亿元；公司 6 月 3 日披露解禁安排时，按当日 174.6 元的收盘价测算约为 400 亿元。
相比发行价 47.27 元，影石的早期投资人浮盈丰厚。这里有三个值得关注的信息：
其一，本次解禁无一股来自创始团队。根据公司公告，解禁涉及 28 名外部股东，全部为上市前进入的财务投资机构及战略配售对象，不含创始人、董事长刘靖康及管理层持股。这意味着，解禁筹码几乎全部是以退出为目标的资金——创投基金背后的有限合伙人有刚性的回款诉求，解禁后长期持有，并非这类资金的常态。
其二，三家头部股东的退出动机各异，方向却一致。持股最多的三家机构合计持有影石 28.24% 的股份：IDG 背景的 EARN ACE LIMITED 持有 4796.62 万股，占总股本 11.96%；启明创投背景的 QM101 LIMITED 持有 3384.04 万股，占 8.44%；迅雷网络技术有限公司持有 3143.75 万股，占 7.84%。
IDG 与启明均在 2015 年前后入局，持有影石已超过 11 年，远超创投行业常见的 5 至 8 年退出周期。据媒体报道，IDG 早期通过 A、B 两轮合计投入约 165 万美元；按 6 月 11 日午间 160 元 / 股测算，EARN ACE 的持股市值接近 80 亿元。无论以早期投入还是含后续轮次的口径计算，回报都在百倍量级。对一只存续期早已超限的基金而言，兑现只是节奏问题。
在三家产业及财务股东中，迅雷的减持动机可能最强。其持有的影石股份市值约 50 亿元，而迅雷自身美股市值仅约 3.13 亿美元，前者已超过后者两倍。对迅雷而言，减持影石变现，对自身股价反而构成利好。
其三，减持规则决定了抛压会被拉长，而非一次性砸下。截至 6 月 11 日午间，尚无解禁股东披露正式减持计划，亦无迹象显示主要财务股东签署了不减持承诺。但即便决意卖出，按照现行减持规则，单一大股东在任意连续 90 日内，通过集中竞价交易减持不得超过总股本的 1%，通过大宗交易减持不得超过 2%。以影石约 4.01 亿股的总股本计算，IDG 若想清空其 11.96% 的持股，仅经由二级市场通道，理论上需要一年以上；询价转让、协议转让虽可加速，但通常伴随折价，且需公告披露。
换言之，市场真正面对的，不是约 370 亿元的一次性出货，而是未来一到两年持续存在的减持悬念。这种可能性，对估值的影响往往比解禁首日的直接冲击更为持久。
A 股消费电子公司的大比例解禁并不鲜见，结局却分化明显。石头科技 2021 年 2 月解禁 42.87%，当日股价下跌 12.97%，雷军系等 10 名股东其后披露减持计划，股价较高点大幅回撤；极米科技 2022 年 3 月解禁 42.74%，百度系股东解禁后减持，三年间市值较高点蒸发逾八成；九号公司 2021 年 10 月解禁 54.27%，因解禁前一个月股价已跌超 30%，当日冲击反而相对有限。
可以看到，解禁前股价是否已充分回调、股东属性中财务投资人的占比、以及行业景气能否对冲抛压，是决定解禁冲击大小的三个关键变量。
以此框架审视影石，第一个变量偏正面——股价自 2025 年 9 月盘中高点 377.77 元一路回落，6 月 8 日盘中一度跌至 152.24 元，创上市以来新低，较高点回撤约 57%，市场对解禁已有相当程度的提前消化。第二个变量明确偏负面—— 28 名股东清一色为浮盈数倍乃至百倍的财务投资人；第三个变量则悬而未决。
6 月 11 日，影石低开于 160.00 元，盘中一度拉升至 165.34 元短暂翻红，随后回落，最低触及 157.00 元，截至午间报 160.01 元，跌 2.10%。这是一个预料之中的结果——不会有恐慌性抛售，也不会有利空出尽式的反弹。
增收降利，资金在等待基本面给出答案
影石并不缺增长。财报数据显示，公司收入由 2022 年的 20.41 亿元增至 2025 年的 97.41 亿元，三年增长近四倍；2026 年一季度收入 24.81 亿元，同比再增 83.11%，单季已超过 2022 年全年。
问题出在不断承压的利润端。2025 年归母净利润 9.29 亿元，同比下降 6.62%。这不仅是影石有公开财务数据以来首次净利下滑，也低于 Wind 汇总的 19 家机构 11.19 亿元的一致预期；该终值还低于公司 2 月业绩快报披露的 9.64 亿元。到 2026 年一季度，归母净利润仅 8462 万元，同比下降 52.02%，归母净利率降至约 3.4%，同期经营活动现金流净额为 -14.71 亿元。
增收降利的原因，主要可以归纳为三个方面：
第一层是成本，毛利率一年下滑约 6.5 个百分点。成因有二，一是存储芯片等核心元器件价格大幅上涨，刘靖康在 2026 年 4 月底上市后首封致投资人信中称，公司对短期存储成本感到压力，未来可能进一步上升；二是竞争加剧下的以价换量，2025 年"双十一"期间，Ace Pro 等产品降价幅度达 1400 元。当年公司主营业务成本同比增长 97.31%，高于营收 74.88% 的增速。
第二层是费用，销售与研发两端同步加码。2025 年销售费用 16.79 亿元，同比增长 103.31%；研发费用 15.30 亿元，同比增长 96.95%，规模超过 2022 年至 2024 年三年总和。进入 2026 年一季度，单季研发投入仍达 4.65 亿元，同比增长 100.59%。两项费用合计逾 32 亿元，背后是线下门店由 30 余家扩张至近 300 家，以及三款定制芯片和多条新品线的并行投入。
公司将其中一部分界定为战略投入：2025 年全年 7.62 亿元，约为当期归母净利润的 80%；2026 年一季度 2.62 亿元，已是当期净利润的三倍。投入指向两款无人机、云台相机、无线麦克风等新品类，刘靖康称长期目标是打造全自动的"摄影机器人"。
第三层是存货。影石存货由 2024 年末的约 10 亿元增至 2025 年末的 29.19 亿元，2026 年一季度末进一步升至 37.94 亿元，同期存货跌价准备余额约 8800 万元。需要区分的是，这 37.94 亿元中有相当一部分系为 A1 无人机、Luna Ultra 等新品备货。
网上杠杆配资存货究竟是资产还是包袱，需要销售验证。若新品旺季放量，存货将转化为收入；若新品遇冷，消费电子迭代快、生命周期短的特性，会令跌价压力迅速兑现。
换句话说，影石主动选择了以利润换能力的打法。这种打法能否奏效，关键取决于新品类能否如期由"投入"转为"收入"。
这正是六月这场新品对决的重要意义。
新的战场
6 月 10 日，影石正式发布首款手持云台相机 Luna Ultra。Luna Ultra 由影石与徕卡联合研发，采用 1 英寸 8K 主摄，等效 20mm 焦距、F1.8 光圈，搭配 1/1.3 英寸长焦副摄，支持 6 倍无损、12 倍混合变焦，整机重约 232 克。在形态上，它带来两项创新：一块可从机身分离的 2 英寸图传遥控屏，支持 20 米图传与全功能控制；以及耳挂式第一人称头追模块，实现镜头随头部转动的"看哪拍哪"。
定价更值得关注。Luna Ultra 标准套餐国内首发价 3999 元起，创作者套餐 4849 元。而在 5 月中旬，渠道曝光的预期价格还是单机 5299 元、套装 6499 元，一度引发"定价过高"的质疑。实际发布价较传闻低约 1300 元，无论是不是影石有意为之的营销手段，都是影石表明诚意、争取份额的明确信号。
大疆早有应对。4 月 16 日发布的 Osmo Pocket 4，标准套装定价 2999 元、全能套装 3799 元，较上一代 Pocket 3 首发价分别下调 500 元和 700 元。这种增配降价的策略在云台相机市场并不多见，被认为意在借供应链规模效应压低行业利润率、抬高新入局者门槛。双摄版 Pocket 4P 官宣年内推出，配备 1 英寸主摄加 3 倍光学变焦副摄；6 月 2 日，大疆举办"手持影像十二载"技术分享会，以 Pocket 4P 为核心案例预热。
据网易等媒体报道，Pocket 4P 有望 6 月 15 日发布、3799 元起。若属实，其与 Luna Ultra 的价差将被压缩至 200 元。
这个赛道值得争。云台相机目前被公认为是消费电子市场增长前景最佳、也是竞争最激烈的品类。市场研究机构 IDC 预测，到 2030 年全球云台相机出货量将超过 4000 万台，五年复合增长率接近 20%，是消费电子中少有的双位数扩张品类；2025 年全球出货量同比增幅已超过 100%。
目前大疆以约 62% 的全球份额居首，Pocket 3 单品销量已突破千万台。OPPO、vivo 的同类项目均已立项，预计 2026 年四季度入场。
看空者常以 GoPro 为戒。这家运动相机的代名词式公司，2014 年以 24 美元的发行价登陆纳斯达克，市值一度超过百亿美元；如今股价不到 1 美元，市值仅剩约 1.4 亿美元。其 6 月 1 日提交的美国证监会文件披露，持续经营能力存在重大疑虑—— 2026 年一季度收入约 9907 万美元，同比下降约 26%，毛利率跌至 4.3%，净亏损约 8100 万美元。
造成 GoPro 如今困境，核心在于品类单一、第二增长曲线长期缺位。而 GoPro 的遭遇也充分说明了消费电子估值的残酷性——消费硬件品牌一旦由高增长滑入存量竞争，市场将会给出巨大的折价。
元股证券:ygzq.hk对影石而言，全景相机基本盘份额已超过 65%，天花板可见，云台相机是其百亿元收入之后最现实的增量来源——业内估算，若拿下两成份额，可新增约 20 亿元营收。
而 Luna Ultra 能否在 3999 元的定价下走量、近 38 亿元存货能否顺利消化、毛利率能否在三季度企稳——这些将是影响资本市场对影石定价的重要指标。在价格战的环境下，新品类由 " 投入 " 转为 " 收入 " 或许不难，转为 " 利润 " 则要困难得多，这将会进一步加剧影石作为一家上市公司的压力。
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